Certains observateurs diront que cette faiblesse persistante est le signe que le marché américain est en train de perdre son rôle de pilier du système financier mondial. Pourtant, rien ne permet vraiment de l’affirmer. Ces derniers jours, alors que les obligations américaines ont particulièrement mal performé, les autres marchés mondiaux ont eux aussi connu des difficultés.

De plus, alors que le dollar s’était brièvement effondré à la suite de la crise tarifaire déclenchée par le président américain Donald Trump l’année dernière à l’occasion du « Jour de la Libération », il s’est depuis redressé et est resté globalement stable. Cela signifie que le billet vert reste extrêmement important pour de nombreux autres pays, en particulier ceux qui sont confrontés à leurs propres difficultés de refinancement et de service de la dette publique. Pour conclure à un affaiblissement du rôle mondial du marché des bons du Trésor américain, il faudrait que d’autres grands marchés obligataires apparaissent comme les bénéficiaires de la faiblesse du dollar, ce qui n’est pas le cas.

Certes, de nombreux commentateurs préviennent que ces jours approchent, et je comprends en partie leur argumentation. Mais, pour l’instant, nous n’avons que des avertissements, pas de faits observables. Il est également vrai que les États-Unis ne peuvent pas simplement persister à afficher des déficits budgétaires aussi importants — comme ils l’ont fait tout au long du premier mandat de Trump, de celui de Biden, et maintenant du second mandat de Trump — sans en subir les conséquences. Au contraire, la faiblesse des marchés américains et la dépréciation du dollar serviraient en fin de compte les intérêts mêmes des États-Unis si elles contraignaient les décideurs politiques américains à une plus grande discipline budgétaire.

En attendant, cependant, l’aspect le plus intéressant de la performance récente des obligations américaines est qu’elle a coïncidé avec des chiffres d’inflation quelque peu meilleurs et l’arrivée d’un nouveau président de la Réserve fédérale américaine qui croit clairement aux implications désinflationnistes de l’essor de l’IA.

Bien sûr, les marchés pourraient se tromper ; mais ils se trompent souvent moins que ceux d’entre nous qui les suivent de près. Ils saisissent souvent des éléments qui échappent à la plupart des commentateurs. De quoi pourrait-il s’agir ? Examinons les hypothèses les plus plausibles. Premièrement, les marchés pourraient estimer que le léger ralentissement de l’inflation n’est que temporaire et que les prochaines publications de données confirmeront cette hypothèse. Mais j’en doute, étant donné que ce ralentissement récent était inattendu et que les marchés réagissent généralement à de telles surprises.

Deuxièmement, le comportement du marché pourrait être lié au nouveau président de la Fed, Kevin Warsh, qui a apporté une philosophie fondamentalement différente en matière de gouvernance et de communication de la Fed. Les marchés ne peuvent plus s’attendre à des « indications prospectives » sur les futures décisions de politique monétaire. Ils devront les déduire par eux-mêmes. Warsh est même allé jusqu’à suggérer que la réaction du marché à sa première conférence de presse — lors de laquelle les conditions financières se sont soudainement resserrées — avait déjà fait une partie du travail à la place de la Fed.

Pour autant, je ne suis pas non plus tout à fait convaincu par cette interprétation, même si je crois fermement au pouvoir des conditions financières en tant qu’indicateur avancé de l’économie américaine. Après tout, il est tout aussi probable, voire davantage, que les marchés estiment que Warsh se montre trop désinvolte face aux risques sous-jacents pesant sur la croissance. Peut-être ne partagent-ils tout simplement pas son optimisme quant aux gains de productivité imminents liés à l’IA.

Une troisième interprétation (liée à la précédente) est que le recours croissant des géants de l’IA aux émissions d’obligations d’entreprise (plutôt qu’aux flux de trésorerie disponibles) pour financer leurs plans d’expansion a eu un effet négatif sur les bons du Trésor, dont les rendements doivent augmenter pour rivaliser avec toute cette nouvelle dette émise par les géants de l’IA. Si la forte hausse de la demande de crédit joue un rôle dans les perspectives actuelles des marchés, les bénéfices ont intérêt à se refléter dans les résultats des entreprises. Sinon, les marchés boursiers recommenceront à vaciller. (De même, si les rendements obligataires américains continuent de grimper, la demande d’actions pourrait s’essouffler.)

La dernière possibilité, qui va de soi, est que les investisseurs obligataires réagissent à la détérioration de la situation budgétaire du gouvernement américain et à l’absence totale de leadership de la part de l’exécutif ou du Congrès sur cette question. Il ne se passe pratiquement pas un jour sans qu’un commentateur financier ou politique ne vante le miracle de la performance économique américaine. Mais si tout allait si bien, on s’attendrait à une amélioration de la situation budgétaire conjoncturelle des États-Unis ; et si l’économie américaine était aussi « exceptionnelle » que certains le croient, la situation budgétaire structurelle serait également plus solide. Ainsi, à l’approche du mois de septembre (historiquement le pire mois pour les actions), tous les regards resteront tournés vers la performance des obligations américaines. Quoi qu’il arrive sur ce marché, les répercussions ne se limiteront pas à celui-ci.

* Ancien ministre du Trésor britannique et ancien président de Goldman Sachs Asset Management.