Les chocs macroéconomiques et financiers étaient principalement considérés comme des perturbations cycliques, qu'il était possible de gérer pour retrouver une trajectoire souhaitable, en direction d'une destination prévisible : une croissance du PIB par habitant au sein d'un ordre économique et financier en constante mondialisation. Ce paradigme est toutefois remis en cause aujourd'hui par les tensions géopolitiques, l'instrumentalisation des relations économiques, l'avancée rapide des nouvelles technologies et un certain nombre d'autres facteurs.

Il est possible de guider les économies et les marchés à travers cette tempête, ce qui nécessite cependant de s'engager à bâtir la résilience, à préserver les options stratégiques, ainsi qu'à faire preuve d'agilité. Cela ne se produira pas spontanément, dans la mesure où il règne aujourd'hui une incertitude quant aux aboutissements théoriques et pratiques de nombreux changements séculaires en cours - qu'il s'agisse de la productivité, de la croissance économique, des chaînes d'approvisionnement ou des taux d'intérêt d'équilibre. Par ailleurs, l'architecture globale du commerce et des paiements évolue rapidement, ce qui accroît la complexité opérationnelle et les incertitudes de planification pour de nombreuses entreprises.

Ceux qui parlent ici d'exagération devraient s'intéresser à la manière dont notre nouvelle réalité s'est manifestée cette année dans trois domaines. Premièrement, les tensions géopolitiques motivent de nouveaux efforts visant à exploiter ainsi qu'à instrumentaliser les approvisionnements critiques. L'ère de la mondialisation sans heurts, postérieure à la guerre froide, a cédé la place à une course à l'influence politique par le biais des interdépendances existantes. Les acteurs étatiques comme non étatiques ont pris conscience de la possibilité d'exercer un pouvoir asymétrique en étranglant les artères physiques du commerce mondial. Des perturbations maritimes dans le détroit d'Ormuz et en mer Rouge jusqu'à la lutte acharnée autour des chaînes d'approvisionnement en minerais critiques, la géographie est systématiquement transformée en arme.

Or, ces stratégies ne visent aucun horizon clairement défini. Personne ne sait où mènera la fragmentation géopolitique actuelle. Certains espèrent voir s'imposer ce que l'ancien Premier ministre britannique Gordon Brown appelle une " mondialisation maîtrisée et allégée ", d'autres craignent un ordre international irrémédiablement fracturé, et d'autres encore aspirent à l'époque révolue d'une mondialisation sans entraves et d'un état de droit multilatéral. Dans les faits, cependant, les routes maritimes doivent en ce moment même être réorganisées, et les primes de risque dans ce secteur demeurent élevées. En l'absence d'accord diplomatique majeur à l'horizon, les multinationales seront contraintes de s'éloigner encore davantage des chaînes d'approvisionnement efficaces de type " juste à temps ", pour mettre en place des redondances plus coûteuses de type " juste au cas ".

Deuxièmement, les instruments de politique économique qui sous-tendaient autrefois le fonctionnement des infrastructures communes d'une économie mondiale unifiée se transforment en armes. Le recours de plus en plus imprévisible aux droits de douane, aux sanctions, aux contrôles des investissements et aux embargos à l'exportation modifie fondamentalement les calculs relatifs à l'allocation mondiale des capitaux, et bouleverse l'ordre financier international tel que nous le connaissons. Les préoccupations de sécurité nationale l'emportant de plus en plus sur l'efficacité économique et commerciale, il n'existe plus de limites mutuellement convenue à l'action économique des États. Ici encore, la destination est incertaine, dans la mesure où les paramètres qui fondaient autrefois le système constituent désormais des  variables instables.

Troisièmement, il est demandé aux marchés de financer des dépenses d'investissement massives dans la course au développement et au déploiement de technologies visant à améliorer la productivité. Les géants de la technologie et les acteurs traditionnels non technologiques engagent ensemble plusieurs centaines de milliards de dollars dans des centres de données, des capacités de calcul et le déploiement de l'IA. Or, le point d'arrivée - le moment auquel ces dépenses sans précédent se traduiront par d'importants gains de productivité monétisables - demeure lui aussi inconnu.

Redoutant les conséquences d'un retard par rapport à la concurrence, de nombreux conseils d'administration se sentent contraints d'autoriser des niveaux d'investissement historiques, sans disposer d'une feuille de route claire pour l'obtention d'un rendement adéquat sur le capital investi. Toutes ces dépenses d'investissement devant être financées, les implications pour les marchés de la dette sont tout sauf rassurantes. Le coût du capital subit en effet d'ores et déjà une pression à la hausse, due à la concurrence entre les demandes de financement des secteurs privé et public.

Certes, malgré l'incertitude autour de déterminants structurels majeurs, l'économie mondiale et le marché obligataire sont jusqu'à présent parvenus à contourner les principaux écueils. Seulement voilà, si cela a été possible, c'est en grande partie parce que quelques facteurs puissants ont protégé le système, en premier lieu desquels le dynamisme de l'économie américaine, qui joue un rôle central dans la croissance et l'innovation à l'échelle, compensant le ralentissement structurel de la Chine et de l'Europe. Le deuxième facteur réside dans la disponibilité d'une liquidité endogène sur les marchés. En dépit d'un resserrement de la politique monétaire après 2021, le système financier a généré sa propre liquidité. Les importantes réserves de trésorerie des entreprises et les nouveaux instruments financiers ont permis de maintenir la circulation du crédit, renforçant ainsi le rôle des réserves physiques de précaution - notamment sur les marchés de l'énergie, où les stocks stratégiques et la flexibilité des marchés des produits raffinés ont à plusieurs reprises absorbé les chocs d'offre induits par les événements géopolitiques.

Il convient toutefois d'établir une distinction fondamentale entre d'un côté les sources de résilience véritables et structurelles, et de l'autre les formes plus temporaires, qui reposent sur des réserves physiques et financières épuisables. Les stocks de pétrole ont désormais atteint des niveaux bas jamais observés depuis des décennies, et il n'est plus possible de compter sur une liquidité endogène abondante du marché - comme en témoignent la récente vente au rabais du fonds spéculatif surendetté Situational Awareness et le désendettement de certains fonds cotés coréens. Tôt ou tard, les politiques budgétaires dépensières et les dépenses d'investissement effrénées des entreprises se heurteront à l'alourdissement de la dette, à un effet de levier financier excessif, ainsi qu'à la hausse des taux d'intérêt.

En l'absence d'horizons plus clairs, les espoirs d'un retour au monde prévisible du passé doivent céder la place à la réalité de transitions géo-économiques mouvementées. Entreprises, États et investisseurs ne peuvent plus se permettre d'axer leurs stratégies sur des prévisions à valeur unique (les " scénarios de référence "). Au contraire, l'accent doit désormais être placé sur le renforcement de la résilience, de l'agilité et des options stratégiques à court terme. Tels sont les atouts stratégiques nécessaires pour survivre à un parcours semé d'embûches, déstabilisant, et susceptible de prendre n'importe quelle direction. Les réserves qui ont protégé l'économie mondiale arrivant aujourd'hui à épuisement, chacun va devoir se constituer des marges de sécurité plus importantes.

Le système se maintient en partie grâce à ce qui ne sera bientôt plus que les derniers soubresauts d'une liquidité empruntée et de stocks physiques épuisés, ainsi qu'à des dépenses financées par le déficit. À mesure que cette prise de conscience s'imposera, les mois et les années à venir seront de plus en plus marqués par une volatilité économique et financière accrue, ainsi que par une plus large dispersion des résultats, le fossé entre gagnants et perdants se creusant non seulement entre les secteurs, les États et les actifs financiers, mais également en leur sein même.

Nous devons l'accepter : l'absence de repères largement acceptés constitue une fois de plus la " nouvelle normalité ". Aussi déstabilisante et déroutante que puisse paraître cette réalité structurelle, ceux qui l'acceptent découvriront que ce sont précisément ces circonstances qui permettent de prendre une longueur d'avance sur plusieurs années, et de prospérer. Ceux qui ne feront pas preuve de résilience, d'agilité et d'ouverture d'esprit risquent de sombrer dans une paralysie qui compromettra leur bien-être économique dès demain et pour les années à venir.

Mohamed A. El-Erian - Ancien président du Queens' College de l'Université de Cambridge, est professeur à la Wharton School de l'Université de Pennsylvanie, où il est également Senior Global Fellow à l'Institut Lauder. Conseiller économique en chef d'Allianz, et président de Gramercy Funds, il est l'auteur de l'ouvrage intitulé The Only Game in Town : Central Banks, Instability, and Avoiding the Next Collapse (Random House, 2016) et coauteur (avec Gordon Brown, Michael Spence et Reid Lidow) de Permacrisis: A Plan to Fix a Fractured World (Simon & Schuster, 2023).